CF40研究从内卷到反内卷：观察当前供需失衡问题的宏观视角

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当前，如何更好应对愈演愈烈、越来越普遍的内卷现象，已经成为政策的重心和市场关注的焦点。我们认为，本轮内卷的起点始于2022年的房地产调整。在房地产投资大幅下降的同时，制造业投资出现了大幅上行，这在客观上对冲了房地产投资下行带来的需求缺口。但由于房地产市场体量过于庞大，制造业投资的扩张仍不足以弥补房地产收缩带来的需求缺口，结果是供需失衡问题会不断积累。

如果参照上一次去产能政策的逻辑筛选行业，我们这次可能要实施去产能政策的行业并不是以传统能源行业或者上游行业为主，而是包含了一些典型的高端制造业。

2025年初以来，所谓的“内卷”现象越来越受到决策层和业界的关注。最初引发内卷讨论的是新能源车行业持续下调新车价格的现象，然后是光伏行业产品价格大幅下降的现象。但是，当下我们看到的“内卷”现象，与过去我们观察到的企业之间打价格战似乎又存在着比较明显的区别：商品在降价的同。

从行业结构看，本轮制造业投资增速的大幅增加主要由少数行业驱动。在制造业投资扩张的同时，研发支出也在稳步增加，且“新三样”行业是主要的驱动力量。而相对于供给层面的解释，制造业面临的需求困境才是理解当下内卷现象的关键。我们的研究表明，现阶段全球制造业增加值占比或许已经达到了历史的“天花板”，很难随着全球经济的持续发展而进一步增加。

更重要的是，在上一轮价格回升的过程中，供给因素只能解释PPI上涨的30%，而需求因素能解释PPI上涨的70%，需求的改善才是带动当时PPI回升的最主要因素。而上一次总需求大幅改善，有赖于货币政策的发力、房地产周期的开启和主要私人部门的资产负债表都相对稳健等一系列条件。